摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民(mín)融资需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿(y15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗ì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可(kě)能有几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是3月末(mò)回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗>

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款性公司对(duì)其(qí)他金(jīn)融性公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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