摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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