王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高)至(zhì)过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(sh睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高í)间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资(zī)金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

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