“现在的房地(dì)产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个(gè)方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企(qǐ)股价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储备了(le)很多弹药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央(yāng)企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业(yè)在(zài)进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)2024年房价会继续下跌吗'>2024年房价会继续下跌吗产业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房规(guī)模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品(pǐn)的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是(shì)营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这2024年房价会继续下跌吗两只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三(sān)只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是该公司能(néng)在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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