“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各(gè)个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的(de)是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是，华润置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度(dù)的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表(b夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话iǎo)现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略(lüè)布(bù)局关系(xì)密(mì)夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎ夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话o)等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的(de)思(sī)路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行(xíng)业(yè)在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模(mó)越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明了这一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的(de)十大(dà)流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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