核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖于(yú)居民(mín)信心和(hé)预期的进一(yī)步(bù)提振，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力(lì)度(dù)自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的(de)推动效应(yīng)将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新增融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分(天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部(bù)门的(de)转移(yí)力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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