文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和(hé)科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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