分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据(jù)存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念ng>虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行带(dài)来(lái)的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去(qù)年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业、位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板