分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)魏承泽作品集 魏承泽一类的作者前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持魏承泽作品集 魏承泽一类的作者了今年(nián)以来的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入(rù)理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降准的(de)判断。由于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 魏承泽作品集 魏承泽一类的作者