《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的(de)目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的(de)市场背景已经和(hé)之(zhī)前(qián)有很(hěn)大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述(shù)一(yī)系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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