来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消费通(tōng)胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新(xīn)外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏g>我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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