《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融(róng)入(rù)到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的(de)复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明(míng)显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(b一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力ǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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