分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续(xù)信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规模(mó)也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测(cè)值完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居(jū)民(mín)消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存(cún)款的季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较大(dà)，未(wèi)来(lái)的(de)三(sān)个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经济(jì)下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不及光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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