文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补不朽的意思其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾(shū)困(kùn)专不朽的意思项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的(de)综合债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可持续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策不朽的意思力度不及预期。

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