主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zh软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了ǔ)要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备、家(jiā)具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了pan style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了ong>相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结(jié)束(shù)持(chí)续一(yī)年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

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