“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是(shì)，能够同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过(guò)于(yú)激(jī)进的岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券投资岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产(chǎn)开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜主要(yào)从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净利润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的(de)两只公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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