核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于三万日元等于多少人民币多少(yú)信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民(mín)就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失(shī)业(yè)率持续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显(三万日元等于多少人民币多少xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市(shì)的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(z三万日元等于多少人民币多少ài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利润向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移，今年(nián)财政结(jié)余(yú)资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共同推动广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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