文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落(luò)，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投阿富汗是哪一年灭亡的资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市(shì)场过(guò)热(rè)带来(lái)的金融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参(cān)考近期(qī)票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投阿富汗是哪一年灭亡的放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延(yán)续(xù)政策(cè)与基(jī)本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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