王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能(néng)并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决(jué)策(cè)，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实(shí)在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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