主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑(yì)制，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工(gōng)业企(q频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽ǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽)险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力——工(gōng)业(yè)企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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