“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有国(guó)企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房(fáng)企在(zài)资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三(sān)高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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