“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的关注度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年房地产的(de)开(kāi)发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资(zī)等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业(yè)内(nèi)最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们看重的(de)一(yī)家房企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能(néng)让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实(shí)现了(le)快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速(sù)度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极(jí)的拿地策(cè飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗)略的同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的(de)2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的(de)中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的(de)需飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一季(jì)度报(bào)告显示，报告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在(zài)业内做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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