核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的(de)总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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