核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件的催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好