来源：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出(chū)货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币(bì)更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的(de)货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

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　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端的融资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要(yào)提振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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