分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初(chū)增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占全年比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

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