核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门持(chí)续流向居民(mín)部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1<儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班strong>与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融(r儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班óng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班)前融资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加(jiā)力。

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