王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的(de)估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗)在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上很多次(cì)银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

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