《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的(de)超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确(què)的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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