《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用)的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当前(qián)的(de)市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数(shù)据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破内外(wài)部(bù)约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高(gāo)的角度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要问题(tí)的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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