王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意(yì)味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就(jiù)出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音成本，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票(piào)型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点(天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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