分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对(duì)应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季(jì)度(dù)信贷(dài)的(de)大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预(yù)期。

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