来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商品都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民(mín)部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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