平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思shàng)不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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