核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期(qī)改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分mg alt="【海通策略】分歧：价值(zhí)还是成长？（吴信(xìn)坤、刘(liú)颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105971.png">

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大(dà)模型的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上游硬件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模(mó)复(fù)合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分