王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决策，这不是(shì)他们大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思可能是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思多(duō)银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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