分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对(duì)应的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的(de)释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的(de)季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下(xià)行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年初台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比(台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济(jì)下(xià)行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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