《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋(móu)定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗)除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部约束(shù)的(de)关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个更高的(de)角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下(xià)一(yī)步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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