王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的(de)考核(hé)要其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多次(cì)银(yín)行底部启动(dòng)一(yī)样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报(bào)告(gào)。

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