来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　·概 要 ·

　　美联储如(rú)期加息25BP，并(bìng)按(àn)计划(huà)缩表。坚持加息的关键仍是通胀压力太大。

　　本(běn)次美联(lián)储声明较(jiào)3月有何变化？第一，重申经(jīng)济(jì)依然稳健，表述(shù)修改为“一季度(dù)经济温和增长(zhǎng)，就业强劲，失业率(lǜ)在(zài)低位”。第二，重申美国银(yín)行稳健，明(míng)确银行风险导致家庭和(hé)企业信(xìn)贷的收紧。第三，重申通胀压力，“通货(huò)膨胀仍然很高，委员会(huì)仍然(rán)高度关注通货膨胀风险”。第四，修改货币政策表述，重申“委员会评估(gū)货币(bì)政策的(de)滞后影响”，删除“委员会预计(jì)一些额外的政(zhèng)策紧缩可(kě)能是(shì)适当的”。

　　鲍威尔有何表态？关于经济，认(rèn)为经济可能面临来自(zì)紧缩信贷的阻(zǔ)力(lì)，其影响(xiǎng)还需要时间来体现(xiàn)；预计(jì)美国经济温和增长，有可能避免(miǎn)衰退，或者是温和衰退。关于加息，本次(cì)加息依然是共识(shí)；认为原则(zé)上(shàng)不需要利率提(tí)高那(nà)么(me)高，正在评(píng)估是否达(dá)到限制性(xìng)水(shuǐ)平，认为或已(yǐ)经达(dá)到（或已经接近达到(dào)）。关于降息，强调劳动力市场在(zài)走弱，但(dàn)依然强(qiáng)劲，薪资(zī)水平仍高；通胀有所缓和，但依然(rán)高企，远高于目(mù)标，降低(dī)通(tōng)胀仍需(xū)较长时(shí)间，当前降(jiàng)息并不合适。关于银(yín)行和债(zhài)务上限，强调地(dì)区性(xìng)银行发挥非常重要的(de)作用，不希望(wàng)大型银行进行大规(guī)模收购(gòu)，银(yín)行业总体上有所改善，美国(guó)银行系统健(jiàn)康且(qiě)具有弹性(xìng)。强调应(yīng)及时提高债务上限。

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　　如(rú)期加息(xī)25BP

　　如期加(jiā)息25BP。2023年(nián)5月(yuè)3日(rì)，美(měi)联储5月(yuè)FOMC会(huì)议决定加息(xī)25BP，上调(diào)联邦(bāng)基金(jīn)利率区(qū)间至5.0％-5.25％，利率回升至2006年6月以(yǐ)来的高点(diǎn)。此外，上调准备(bèi)金余额利率（IORB）至(zhì)5.15％，上(shàng)调隔夜逆回购利(lì)率（ON RRP）至5.05％，上调(diào)主要信贷利率至5.25％，上(shàng)调隔夜回购(gòu)利率(lǜ)至5.25％。

　　按(àn)计(jì)划缩表，美联储将继续减持美国国(guó)债、机构(gòu)债务和机(jī)构抵押贷款支持证券，上(shàng)限为950亿美元（600亿美元国债(zhài)和(hé)350亿(yì)美(měi)元MBS）。

　　我们认为，美联储坚(jiān)持加息的关键仍在于通胀压力较大(dà)。例如，3月美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)季调环比仍在0.4％的高位(wèi)，且(qiě)已经连续(xù)4个(gè)月处(chù)于(yú)高位；核(hé)心通胀年(nián)化同比也仍在(zài)4.9％，边际上并没有明显降温。本(běn)轮加(jiā)息是(shì)80年代以(yǐ)来最快的一次，10次(cì)便(biàn)累计(jì)加息(xī)500BP。

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　　加息或将结束

　　从声明来看，与2023年3月相比有哪些变(biàn)化？

　　关于(yú)经济方面，重申经济依然稳健。不过表述修改为“1季度(dù)经济(jì)活动(dòng)以适度的速度(dù)增长(zhǎng)，最近(jìn)几个月就(jiù)业增长强(qiáng)劲，失(shī)业率保持在低位”。

　　关(guān)于通胀方面，重申通(tōng)胀压力。“通货膨胀(zhàng)仍然很高”、“委员会(huì)仍然高度关注通货膨胀风险”、“致力于恢复2％的通胀目(mù)标”。

　　关于加息方(fāng)面，或将停止加息。重申(shēn)委员会将(jiāng)评估货币政(zhèng)策的(de)滞后影响(xiǎng)，“在确定额(é)外的政策紧缩在多大程(chéng)度上(shàng)适合(hé)于随着时(shí)间的推移将通货(huò)膨胀率恢复到2％时，委员(yuán)会(huì)将考(kǎo)虑(lǜ)货币(bì)政(zhèng)策的(de)累积紧缩(suō)，货币政策影响经济活动和通货(huò)膨胀的滞后，以及经济和金融发(fā)展”。重点是删除了“委(wěi)员会预(yù)计(jì)，一些额外的政(zhèng)策紧缩可能是(shì)适当(dāng)的(de)，以实现一种货(huò)币政策立(lì)场”，表明美联储加息或将(jiāng)结(jié)束(shù)。

　　关于银行风险，重申美国银行(xíng)稳健。“美国银行体系稳健(jiàn)且富有弹(dàn)性”；明确银行风险(xiǎn)导致了(le)家庭和(hé)企(qǐ)业信贷的收紧（上(shàng)一次表述为“可能”），重申这对(duì)经济、就业(yè)和通胀的(de)影(yǐng)响(xiǎng)存在不(bù)确定性，“家(jiā)庭和企业信贷条件收(shōu)紧可(kě)能会拖累经济活动、就业(yè)和通胀，这(zhè)些(xiē)影响的(de)程度仍(réng)不(bù)确(què)定。”

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　　鲍(bào)威尔有何表态(tài)？

　　关于经济(jì)，仍期待“软着陆”。美联储主席鲍威尔认为，经济可(kě)能面(miàn)临来自紧缩信贷(dài)的阻力，其影响还需(xū)要时间(jiān)来(lái)体(tǐ)现（尤其(qí)是住房和投资领域）。不(bù)过明确指出(chū)，如果美国出现(xiàn)经济衰退，希望是温(wēn)和的；强(qiáng)调，美(měi)国可能会出(chū)现(xiàn)轻(qīng)微(wēi)的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　关于(yú)加(jiā)息，或已(yǐ)经达到(dào)限制(zhì)性(xìng)水平(píng)。美(měi)联(lián)储在3月议息会议时，就已经在讨(tǎo)论停止(zhǐ)加息(xī)的(de)问题；不过，鲍威尔(ěr)指出本次加息(xī)依然是(shì)共(gòng)识，所(suǒ)有人全票通过(guò)，一些政策(cè)制定者谈(tán)到停(tíng)止加(jiā)息，但(dàn)不是本次(cì)会议。

　　对于未来(lái)利率(lǜ)终点的(de)问题(tí)，鲍威尔(ěr)认为原则上不需要利(lì)率提高那么高(gāo)，正在评估是否双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的达到(dào)限制性水平，认为或已经达到了限制性水(shuǐ)平（或已经接近达到），也就意味着也(yě)许可以暂(zàn)停加息了。后续政策变化的关键仍是审视数据，尤(yóu)其是通胀。

　　关于降(jiàng)息，当前并不合适。鲍(bào)威尔强调，美国(guó)劳动力市场在走弱，但依然强劲，失业(yè)率(lǜ)仍在低位，薪(xīn)资水(shuǐ)平仍高，高于2％的通胀水平。整体通胀有所缓和，但(dàn)依(yī)然高企，远高(gāo)于目标水平，降低通胀仍需(xū)较长时间(jiān)，当前降息(xī)并不合适。

　　关于银行风险，鲍威尔强调地区性银行发挥非常重要的作用，不希望大型银行进行大规模(mó)收购(gòu)，银行业总体上有所改(gǎi)善，美国银行(xíng)系(xì)统健康且具有弹性。银行危机(jī)的影响程(chéng)度目前尚(shàng)不(bù)确定。

　　关(guān)于债务上限(xiàn)风险，鲍威尔(ěr)强(qiáng)调应(yīng)及时提高债务(wù)上(shàng)限，如果没(méi)有(yǒu)达成(chéng)债务协议(yì)，经济后果“高(gāo)度(dù)不确定”。此(cǐ)前(qián)，美国(guó)财政部长耶伦也(yě)强(qiáng)调(diào)，如果国会不(bù)尽早(zǎo)采取行动提高债务上限，美国可能最早(zǎo)于6月1日出现债务违约。

　　由于(yú)美联邦(bāng)政府触及31.4万亿(yì)美(měi)元的法定举(jǔ)债上限，美国财政部于今年1月宣布采取特别措(cuò)施，避免(miǎn)联邦(bāng)政府发生债务违约。美国(guó)国会预算办公室5月1日发布的最新报告显示，美国(guó)在6月初(chū)耗尽(jǐn)资(zī)金的风(fēng)险(xiǎn)较之(zhī)前(qián)更高。

　　往(wǎng)前看，美(měi)国银(yín)行风(fēng)险演变成系统性风险的(de)概率(lǜ)或有限，但中小银行破(pò)产或依(yī)然会出现。目前(qián)市(shì)场依然预期美联储6-7月维(wéi)持利率(lǜ)水平不变(biàn)，9月开始降息（概率达70％），年内至少降息50BP（概率达90％）。我们认为，美国(guó)经济虽在(zài)下滑，但依然(rán)有韧性；美国通(tōng)胀压力仍大，年内(nèi)降息概率或较低。

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