分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地(dì)区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额(é)度在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半(bàn)年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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