摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了连续(xù)13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公(gōng)司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

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