文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人孙永乐

　　4月(yuè)居民新增存款-1.2万亿，同(tóng)比多减4968亿元，这是居民存款在连续(xù)13个月同比多增后，首(shǒu)次回落(luò)。

　　在(zài)过去一年多时间里(lǐ)，居民部门积攒了(le)一大笔(bǐ)超额储(chǔ)蓄。今年这(zhè)笔(bǐ)超额储蓄能否顺(shùn)利释(shì)放(兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案fàng)对判断经济和资本市(shì)场走(zǒu)势至关重(zhòng)要(yào)。这(zhè)里我们尝试(shì)回(huí)答两个问题(tí)。一是4月居(jū)民存款同比多(duō)减是不是超额储蓄(xù)释放的开始？二是这一趋势能否(fǒu)延(yán)续？

　　对上述(shù)问题的回答取决于存款会受到(dào)哪些因素的影响。一般(bān)影响居民存款的主要有这么几种行为：可(kě)支配收入、消费支(zhī)出(chū)、金(jīn)融资(zī)产相关收支和房地(dì)产相关(guān)收(shōu)支。

　　收(shōu)入增长、消费减少、金(jīn)融资产赎(shú)回、购房减(jiǎn)少会推动存款增加；反之，收入减(jiǎn)少、消(xiāo)费增(zēng)加、认(rèn)购金融资(zī)产、购房增加、提前(qián)还贷等则(zé)会带动存款回落(luò)。

　　2022年居民存款同比多增7.9万亿(yì)是(shì)居民少(shǎo)消(xiāo)费、少(shǎo)投资、少购房的结果（详见(jiàn)《超额储蓄能否转化成超额消费》，2022.12.31）。此时虽然居民收入增(zēng)速(sù)放缓并(bìng)提前(qián)还贷(dài)，但因为投(tóu)资、购房等下滑幅度(dù)更大，所以(yǐ)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增。

　　2023年一季度居民存款同比多增2.1万亿(yì)则是(shì)收入修复和理(lǐ)财存款(kuǎn)化(huà)的结果(guǒ)。

　　一季度(dù)居民人均可支配收入同比增长525元(yuán)，理财存续规模相(xiāng)比于(yú)2022年末下滑2.6万亿至24.2万亿。另(lìng)外，受银行办理速度放(fàng)缓(huǎn)等因素影响，RMBS（个人住房抵押(yā)贷款(kuǎn)支(zhī)持证(zhèng)券(quàn)）条件早偿率指数(shù) 2 相比于2022年有所回落，即居民提前还款对存(cún)款的(de)拖累(lèi)相比于去年(nián)末略有放缓。

　　但是，随着居民消费和(hé)购房行为修复，其对(duì)存款(kuǎn)的(de)支(zhī)撑力度减弱，一季度人(rén)均消费支出同(tóng)比(bǐ)增(zēng)加345元（低(dī)于收入涨幅）、购房支出同比(bǐ)多增1575亿(yì)元(yuán)。但(dàn)因为支撑因素的(de)规模更大，所以存款继续(xù)回升。

　　4月(yuè)和一季(jì)度(dù)最(zuì)核心的不同在于(yú)理财市场(chǎng)的变化。4月居民存款(kuǎn)下(xià)滑可能的原(yuán)因一是居民(mín)存款理财化；二是提前还贷规(guī)模增加。因为居民收(shōu)入和消费数(shù)据不足，暂时无法判断消费和收(shōu)入在4月对存款的影响。

　　存款回流理财是4月存款回落的核(hé)心原因，4月理(lǐ)财存量规模环比(bǐ)增(zēng)加1.26万亿至25.5万亿，结束了自去年(nián)10月以来的下行趋势，重回扩张区间(jiān)。

　　居民增配理财等资产是(shì)理财风险降低、收益回升和(hé)存款(kuǎn)利(lì)率下滑共(gòng)同作用(yòng)的结果(guǒ)。受益于债券市场走强，今年理(lǐ)财市场(chǎng)表现逐步好转，理财产品单位破净率从2022年12月(yuè)峰值的29.2％持续下(xià)滑至2023年5月12日的4.7％，叠加这一(yī)时期下滑的(de)存款(kuǎn)利率(lǜ)，存款对居民的吸引力逐渐减弱，而理财对居民的吸引(yǐn)力则不断增强(qiáng)。

　　从5月理财规模上看(kàn)，随(suí)着破净率进一步回落，居(jū)民还在继续增(zēng)配理财产品，存(cún)款理(lǐ)财化趋势有(yǒu)望延续。

　　提(tí)前(qián)还(hái)贷(dài)规(guī)模扩大(dà)是存款下滑的又一个原因(yīn)。4月早偿率(lǜ)月均值(zhí)相比于2月低点(diǎn)上(shàng)行4.3个(gè)百分点，相比于(yú)3月上行1.9个百分(fēn)点。

　　居民加大提前还贷力度一是因为(wèi)首套房利率还在下降，居(jū)民提前还贷以降低成本(běn)，4月沈阳、马(mǎ)鞍山等(děng)多(duō)地继续降低首套房利率，贝(bèi)壳研究院数据显示百城首套主(zhǔ)流房贷利率平均为4.01％，环比3月(yuè)继(jì)续回落1个(gè)BP。二是政策放松(sōng)后，1、2月(yuè)份部分(fēn)积压的还贷业务在(zài)3、4月份办理，这会推(tuī)动(dòng)提(tí)前还贷规模走高(gāo)。

　　总的来说，随(suí)着(zhe)理(lǐ)财(cái)市(shì)场好转，此前因(yīn)居民少(shǎo)消费、少投资、少买房等积攒下来的超额储蓄已经开始部分回(huí)流理财市场了(le)，且5月初这一趋势(shì)还(hái)在(zài)延续。

　　往后来看，理(lǐ)财市场和提前(qián)还贷在后(hòu)续几个月里或(huò)继续成(chéng)为超额存款的主(zhǔ)要流向。

　　五一旅游人均消费水平(píng)未见明显改善(shàn)或部分表明当下居民消费意愿依旧偏弱，考(kǎo)虑到(dào)超(chāo)额储蓄的持有分化且并(bìng)非主要来自消费，后续超(chāo)额储蓄对(duì)消费的支撑力(lì)度依旧偏弱。（详(xiáng)见(jiàn)《超额储(chǔ)蓄能否转化成超额消费》，2022.12.31）。同时，随着(zhe)前期(qī)积压的(de)购房(fáng)需求逐渐(jiàn)释放，房(fáng)地产销售目前已经有走弱迹象，地产(chǎn)短期(qī)或不(bù)会成为超储的主要(yào)流向。但是因为(wèi)按揭利率存在(zài)明显利差(chà)，居民提前(qián)还贷行为(wèi)或将延(yán)续。从(cóng)这个角度来看，主要因为少买房、少投(tóu)资而积攒下来(lái)的储蓄，在理财市场环境好转和存款(kuǎn)利(lì)率下滑的背景下或将继续回流到理财市场。

　　1 存款同比增速(sù)使用金融机构住户存款余额(é)+4月(yuè)新增来(lái)进行估算

　　2早(zǎo)偿率是指在(zài)个人住房抵押贷款中债(zhài)务(wù)人提前偿付(fù)的金(jīn)额在(zài)资产池未偿本金余(yú)额的占比(bǐ)

　　风险提示

　　地产销(xiāo)售变动超预期(qī)，超额储蓄释(shì)放弱于预期，理财市(shì)场波动加大

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