“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投资者的(de)关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别重视企业(yè)的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业(yè)内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了(le)“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了(le)“三(sān)道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉净负债率要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的(de)土储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而(ér)下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节(jié)与上(shàng)游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的家(jiā)居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大(dà)的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后(hòu)提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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