核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业(yè)容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数字(zì)经济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数(shù)最(zuì)大(d俄罗斯是资本主义还是社会主义à)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(y俄罗斯是资本主义还是社会主义ǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据(jù)显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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