文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较(jiào)大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　粗犷，粗旷和粗犷区别在哪企业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，粗犷，粗旷和粗犷区别在哪民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初的(de)财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价(jià)格(gé)同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。<粗犷，粗旷和粗犷区别在哪/strong>

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。