《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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