核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市(xū)要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复(fù)合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关(guān)系国(guó)计民(mín)生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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