文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国(gu俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少ó)的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式(shì)主要(yào)是(shì)通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行(x俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少íng)对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得(dé)居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台(tái)对企业(yè)融资(zī)及加杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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