王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的(de)存在(zài)，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部(bù)，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一(yī)个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报(bào)告(gào)。

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